Er der virkelig sådan noget som gratis penge? Hvis du nogensinde har jagtet myten om den risikofrie gevinst, støder du hurtigt på begrebet arbitrage – og her indtager Arbitrage Pricing Theory (APT) hovedrollen. APT lover at sætte prisskilte på risiko ved hjælp af en elegant, multifaktor-model, der – i modsætning til CAPM’s enstrengede tilgang – spiller på hele klaveret af økonomiens systematiske kræfter.
Men før vi kan træde ind på denne matematisk-økonomiske scene, kræver modellen sine 8 forudsætninger. Uden dem falder kulisserne, og APT forvandler sig fra præcis prissætning til blot endnu en fin teoretisk idé. Disse forudsætninger er ikke blot fodnoter – de er selve det skelet, som bærer modellens løfte om “ingen arbitrage og loven om én pris”.
I denne artikel dykker vi derfor ned i de otte byggesten – fra idéen om lineær, multifaktorafkast til kravet om friktionsfrie markeder og rationelle forventninger. Undervejs udfolder vi, hvorfor hvert punkt er kritisk, hvilke faldgruber der lurer, og hvordan investorer i praksis kan teste, om teorien holder vand.
Klar til at finde ud af, hvad der skal til for, at APT kan leve op til sit navn? Læs videre, og få styr på de skjulte forudsætninger, der holder markedets mest spændende prisningsmodel oppe.
Lineær, multifaktor struktur for afkast
Fundamentet i APT er forestillingen om, at enhver aktivafkast kan dekomponeres i et forventet afkast, et bidrag fra fælles (systematiske) faktorer og en restkomponent. Formelt udtrykkes det typisk sådan:
ri = E[ri] + bi1·F1 + bi2·F2 + … + bik·Fk + εi
- E[ri] er det betingede forventede afkast givet al tilgængelig information. Det fungerer som “basisniveauet”, før aktiver konfronteres med økonomiske chok.
- Fj (j = 1,…,k) er faktorernes chok – uventede bevægelser i makroøkonomiske størrelser eller tematiske risikokilder, fx BNP-overraskelser, inflationsændringer, ændringer i kreditspænd, olieprischok, osv.
- bij er aktivets faktorfølsomhed eller “loading” over for faktor j. Høj b-værdi betyder, at aktivet reagerer kraftigt på ændringer i den pågældende systematiske risiko.
- εi er den idiosynkratiske rest – alt det, som er unikt for aktietickeret, ejendomsprojektet eller virksomheden, og som ikke kan forklares af de fælles faktorer.
Hvorfor antage linearitet?
- En lineær struktur er analytisk håndterbar; den muliggør superposition – de enkelte faktorers bidrag summeres uden indbyrdes krydseffekter.
- Empirisk matcher lineære regressionsmodeller ofte data tilstrækkeligt godt, især når analysehorisonten er relativt kort.
- Lineær prisning følger direkte af antagelsen om ingen arbitrage: hvis to porteføljer har samme eksponering mod alle faktorer, skal de prisfastsættes ens.
Eksempler på faktorsæt
| Faktor | Tolkning | Typisk proxy i data |
|---|---|---|
| Makrovækst | Overraskelser i real BNP | BNP-flash vs. forventet |
| Inflation | Prisniveauets uventede ændring | CPI-overraskelse |
| Rentespænd | Stemningsskift i obligationsmarkedet | 10Y-3M eller kreditspænd |
| Energipris | Råvare- og inputomkostningschok | Brent-olieafkast |
| “Style”/tema | Systematiske aktiekarakteristika | Værdi, momentum, kvalitet osv. |
Faktorfølsomheder (bij) i praksis
Følsomheder estimeres oftest via historiske betas i en time-series regression:
ri,t − rf,t = αi + Σj=1k bij·Fj,t + εi,t
Hvor rf er den risikofri rente. Et veldiversificeret indeks med bij=0 for alle j ville – ifølge teorien – levere præcis den risikofri rente i ligevægt.
Implikationer
- Kun systematiske faktorer – dem, der ikke kan bortdiversificeres – kan forklare forventede afkast. Alt andet forventes at have nulværdi i ligevægt.
- Investorer kan sammensætte porteføljer ud fra deres foretrukne risikoprofil ved at justere eksponeringen mod de enkelte Fj, fremfor blot at vælge “markedet”.
- Økonometrisk testbarhed: Hvis lineær, multifaktor-struktur er korrekt, bør fejlledene εi være ukorrelerede på tværs af diversificerede porteføljer, og prisningsfejl (α) bør være statistisk ubetydelige.
Sammenlignet med CAPM’s enkeltfaktor (“markedet”) tilbyder APT dermed et langt mere fleksibelt rammeværk, hvor hvad der udgør de relevante risikofaktorer, er et empirisk spørgsmål. Det gør modellen både mere realistisk – og mere krævende i praksis.
Idiosynkratisk risiko er diversificerbar og ukorreleret
I APT-modellen opdeles det enkelte aktivs afkast i to dele: en systematisk del, som fælles faktorer driver, og en idiosynkratisk (firmaspecifik) reststøj, εi. Antagelserne om denne reststøj er afgørende for, at modellen kan levere en lineær prisningsrelation baseret udelukkende på de systematiske faktorer.
Tre nøgletekniske egenskaber ved εi
- Forventet værdi nul
E[εi] = 0. Restleddet trækker i gennemsnit ikke afkastet op eller ned; alle forudsigelige komponenter er allerede fanget af faktorerne. - Ingen samvariation med faktorerne
Cov(εi, Fk) = 0 for alle k.
Dermed kan faktorafkastene estimeres uafhængigt af firmaspecifik støj. - Næsten ingen samvariation på tværs af aktiver
Cov(εi, εj) ≈ 0 for i ≠ j.
I praksis vil enkelte korrelationer forekomme (f.eks. brancheeffekter), men antagelsen er, at disse er små nok til, at de kan elimineres via diversifikation.
Konsekvens: Idiosynkratisk risiko forsvinder i store porteføljer
Forestil dig en portefølje med N uafhængige aktiver vægtet lige højt. Variansen af porteføljens idiosynkratiske del bliver da
Var(εP) = (1/N)2 ∑i=1N Var(εi) = σε2/N
Så snart N bliver stort, går σε2/N → 0 (loven om de store tal). Dermed kan en investor replikere et “rent” eksponering mod faktorerne uden firmaspecifik støj ved blot at sprede investeringerne.
Hvorfor er det vigtigt for apt?
- Hvis idiosynkratisk risiko kan elimineres gratis via diversifikation, er der ingen kompensation for at bære den. Kun systematiske faktorer skal prisfastsættes.
- Diversifikation muliggør konstruktion af null-investment porteføljer (lange/ korte) med nul idiosynkratisk risiko men positiv/netto eksponering mod en eller flere faktorer. Eksistensen af sådanne porteføljer driver den lineære prisningsrelation: E[ri] = rf + bi·λ.
- Fraværet af korrelation på tværs af εi sikrer, at arbitragemuligheder ikke opstår på grund af systematiske restkorrelationer – prisafsætningen kan koncentrere sig om de fælles faktorer.
Et hurtigt, numerisk eksempel
| Parameter | Værdi |
|---|---|
| Var(εi) | 4 %² |
| Antal aktiver (N) | 100 |
| Portefølje-Var(εP) | 4 %²/100 = 0,04 %² |
| Std. af εP | √0,04 ≈ 0,2 % |
En reststøj på blot 0,2 % er forsvindende lille i forhold til typiske faktorafkast og kan ignoreres ved prisfastsættelse.
Reality check – hvor stærk er antagelsen?
I praksis er firmaspecifik risiko ikke helt ukorreleret (branchechok, M&A-rygter osv.). Empiriske studier viser dog, at over 90 % af covariansstrukturen i brede, veldiversificerede indeks kan tilskrives et mindre antal fælles faktorer. Derfor accepteres antagelsen som et first-order approksimationsgrundlag, der gør APT operationel uden tunge arbitragerestriktioner.
Ingen arbitrage og loven om én pris
Hvis APT skal holde som prisningsmodel, må markedet opfylde ingen-arbitrage-betingelsen og den tilhørende lov om én pris (Law of One Price). Essensen er enkel:
- Findes der to porteføljer, som – uanset hvad der sker i fremtiden – giver identiske cashflows, skal de koste det samme i dag.
- Ellers kan man konstruere en risikofri strategi med positiv gevinst og nul nettobetaling (en ZIP).
Denne antagelse er limen, der binder den lineære faktorstruktur sammen og sikrer, at forventet afkast bliver en simpel lineær funktion af faktorbelastningerne.
Fra lov om én pris til apt’s lineære prisning
Forestil dig to aktiver, A og B, hvis faktorbelastninger er identiske:
| Aktiv | βF1 | βF2 | … | βFk |
|---|---|---|---|---|
| A | b1 | b2 | … | bk |
| B | b1 | b2 | … | bk |
Har de samme faktoreksponeringer, har de – ifølge APT – samme systematiske risiko. Hvis de alligevel havde forskellige forventede afkast (E[rA] ≠ E[rB]), kunne man:
- Gå lang i den billige (høje afkast) og kort i den dyre (lave afkast).
- Opnå en portefølje med nul systematiske risici (faktorkoefficienterne udligner hinanden).
- Sidde tilbage med positivt forventet nettoafkast uden nogen kapitalbinding – en ren arbitrage.
For at eliminere denne gratis frokost tvinges markedet til at udligne afkastene, så:
E[ri] = λ0 + λ1βi1 + … + λkβik
Hvor koefficienterne λ er faktorpræmierne, dvs. den kompensation investorer kræver for at bære én enhed risiko i hver faktor. Lineæriteten er altså en logisk konsekvens af ingen-arbitrage, ikke af stærke antagelser om investorers nytte eller porteføljevalg.
Praktisk illustration: Statisk kopi-portefølje
Antag et nyt selskab udsteder en 5-årig kuponobligation. Man kan replicere dens betalingsstrøm med en statisk portefølje af allerede handlede statsobligationer med samme kupon- og hovedstolsprofil. Hvis den nye obligation handles til 95 DKK, mens repliceringen koster 94 DKK, opstår der to muligheder:
- Køb den billige kopi-portefølje for 94, sælg (short) den nye for 95.
- Inkasser én krone up-front og hav præcis nul risiko, fordi cashflows matcher perfekt.
Denne krone er en arbitrage-gevinst. Markedsdeltagere vil udnytte mis-prisen, og tilbud/efterspørgsel presser kurserne mod hinanden, til forskellen forsvinder. Når sådan en mekanisme altid virker (hurtigt og billigt), kalder vi markedet arbitrage-frit.
Relation til capm – Og hvorfor apt klarer sig med svagere antagelser
CAPM kræver, at alle investorer holder den samme, mean-variance-optimal markedportefølje. APT behøver ikke dette stærke ligevægtskrav; det antager blot, at ingen kan tjene en gratis frokost. Hermed er APT mere fleksibel, men stadig kraftfuld nok til at levere empirisk testbare prædiktioner.
Når ingen-arbitrage bryder sammen
I virkeligheden kan markedsfriktioner, fundingbegrænsninger eller regulatoriske short-salgsskranker midlertidigt hindre arbitrage. Det forklarer, hvorfor faktiske priser af og til afviger lidt fra APT’s lineære formel. Men så snart barriererne lettes, vil konkurrencen mellem kapitalforvaltere igen trække priserne mod den arbitrage-frie ligevægt.
Kort sagt er “ingen arbitrage og loven om én pris” den teoretiske motor, der driver APT: Uden gratis frokoster tvinges priser ind i et simpelt, lineært mønster, hvor kun systematiske risikofaktorer kompenseres – og resten afkast må være nul i forventning.
Stort værdipapirunivers og mulighed for nul-investering-porteføljer
En af hjørnestenene i Arbitrage Pricing Theory er antagelsen om, at investorer råder over et rigt og bredt værdipapirunivers. Jo flere uafhængige aktiver, desto lettere er det at blande deres afkast, så den firmaspecifikke støj forsvinder, mens de fælles faktorer træder tydeligt frem.
Fra mange aktiver til én ren faktor-portefølje
- Identificér belastningerne
Estimér først hvert aktivs faktorfølsomhed bik. Det giver et “katalog” af byggesten med forskellige eksponeringer. - Kombinér langt og kort
Ved at gå lang i aktiver med høj positiv eksponering og kort i aktiver med lav eller negativ eksponering fremkommer en nul-investering-portefølje, hvor nettobeløbet er ~0, men hvor porteføljen stadig har en klar positiv (eller negativ) belastning mod den ønskede faktor. - Eliminér idiosynkratisk risiko
Mængden af uafhængige aktiver gør det muligt at sprede firmaspecifikke afvigelser tyndt ud, så den samlede varians på ε-leddene nærmer sig nul efter princippet om law of large numbers.
Hvad betyder “nul-investering” helt konkret?
| Handling | Kontantstrøm nu (t=0) | Eksponering mod faktor Fk |
|---|---|---|
| Køb portefølje A (lang) | −100 kr. | +βA,k |
| Sælg portefølje B (kort) | +100 kr. | −βB,k |
| Nettoposition | 0 kr. | βA,k − βB,k |
Investoren binder ingen kapital up front, men høster stadig et systematisk afkast på differencen i belastninger.
Hvorfor er “mange aktiver” så afgørende?
- Minimal varians på ε: Når N → ∞, går den gennemsnitlige idiosynkratiske varians mod 0.
- Flere kombinationsmuligheder: Jo flere forskellige β-vektorer, desto lettere at isolere én faktor ad gangen.
- Arbitragebarrierer bliver lave: Mindre vægt på hvert enkelt papir reducerer handelsfriktion, finansieringskrav og mulig markedsindvirkning.
Praktiske begrænsninger i den virkelige verden
Selvom moderne finansmarkeder byder på tusindvis af aktier, obligationer og derivater, er der faktorer som short-salgslån, borrow costs og likviditetskrav, der kan gøre nul-investering-konstruktionen mindre friktionsfri. I praksis bruges derfor ofte:
- ETF’er eller indeksfutures for at opnå bred kort-eksponering.
- Optimeringsalgoritmer (f.eks. minimum tracking-error) til at nærme sig ideelle faktorporteføljer under real-world-restriktioner.
- Netting inden for prime-broker konti for at minimere margin.
Bottom line: Jo større og mere likvidt værdipapiruniverset er, desto mere realistisk bliver APT-forudsætningen om, at idiosynkratisk risiko kan neutraliseres, og at en faktorporteføljes afkast udelukkende er et spørgsmål om dens systematiske risikopræmier.
Friktionsfrie og velfungerende kapitalmarkeder
I den ideelle APT-verden flyder kapital frit, og enhver prisafvigelse kan udnyttes uden nævneværdige friktioner. Pointen er enkel: hvis arbitrage profit kan genereres næsten omkostningsfrit, vil konkurrerende investorer straks handle den væk – og den lineære prisningsrelation holder vand.
De vigtigste markedsfriktioner – og hvorfor de antages at være ubetydelige:
| Friktion | Potentiel effekt på APT | Modellens antagelse |
|---|---|---|
| Transaktionsomkostninger | Æder arbitragegevinsten; små prisafvigelser består. | Marginale eller nul, så selv små misprissætninger elimineres. |
| Skatter | Differentialskat kan gøre to tilsyneladende ens cashflows økonomisk forskellige. | Skattene er ensartede eller indregnet, så loven om én pris gælder. |
| Short-sale restriktioner | Kan forhindre dannelsen af nul-investering-porteføljer. | Short-selling er muligt, billigt og uden kvantitative grænser. |
| Likviditetsbegrænsninger | Store handler kan flytte prisen i sig selv. | Markedet er dybt nok til, at arbitrage ikke bevæger prisen markant. |
Sådan understøtter antagelsen apt-logikken
- Nul-investering-porteføljer: Når omkostninger er negligerbare, kan en investor uden brug af egenkapital konstruere en factor-mimicking portefølje (lang én kurv, kort en anden) og isolere den systematiske risikopræmie.
- Lynhurtig arbitrage: Effektive handelsplatforme og lav friktion sikrer, at misprissætninger forsvinder, længe før de bliver målelige i dagsdata.
- Linearitet i prisningen: Uden friktion giver en hvilken som helst kombination af aktiver en pris, der er den vægtede sum af komponenterne – et absolut krav for APT’s lineære struktur.
Empiriske nuancer
I praksis er der naturligvis både kurtage, bid-ask spreads og regulatoriske byrder. Forskningen viser dog, at så længe disse friktioner er små i forhold til de forventede arbitragegevinster, er APT stadig et nyttigt førsteordens-approximation. Til gengæld kan friktioner forklare vedvarende “anomali-præmier” (fx små-/værdi-præmier), som ellers burde arbitreres væk.
Kort sagt: Antagelsen om friktionsfrie og velfungerende kapitalmarkeder er ikke nødvendigvis realistisk i absolut forstand, men den er nødvendig for at APT kan levere sin elegante konklusion: Kun systematisk risiko bliver kompenseret, og prisen er en lineær funktion af faktorbelastningerne.
Stabilitet i faktorer og belastninger over analysehorisonten
APT antager, at både faktorerne selv og aktivernes faktorfølsomheder (β-koefficienter) er så stabile over den valgte tidshorisont, at de kan estimeres én gang og derefter bruges til prisfastsættelse eller porteføljekonstruktion. Uden en rimelig grad af stabilitet vil alle andre antagelser være tomme, fordi modellens nøgleinput ganske enkelt glider væk under analytikeren.
Hvorfor er stabilitet vigtig?
- Pålidelige estimater: Lineære faktormodeller bygger på historiske data. Skifter sand β undervejs, bliver det estimerede gennemsnit en dårlig prognose.
- Porteføljestyring: For at “låse” en ønsket faktoreksponering (fx værdifaktor) skal den reelle belastning ikke hoppe markant fra måned til måned.
- Arbitrageargumentet: Antagelsen om, at idiosynkratisk risiko kan diversificeres væk, forudsætter kendte og stabile systematiske præmier. Hvis præmierne eller betas er driftende mål, kan markedet ikke hurtigt eliminere prisafvigelser.
Hvad kan true stabiliteten?
- Regimeskift: Makroøkonomiske ændringer (fx rentepolitisk regime eller teknologiske kvantespring) kan ændre selve faktorstrukturen.
- Sektorrotationer: Betas er især følsomme, når virksomheden skifter forretningsmodel eller branchetilknytning (tænk IBM fra hardware til consulting).
- Markedslikviditet: Under stressperioder stiger korrelationer; “flight-to-quality” gør sikre aktiver mere markedsfølsomme.
- Data- og modelvalg: Forskellige frekvenser (daglig vs. månedlig), skattejusteringer eller valutaeffekter kan inducere falsk instabilitet.
Empiriske fingeraftryk
| Branche | 1995-1997 | 2005-2007 | 2015-2017 | 2020-2022 |
|---|---|---|---|---|
| Teknologi | 1,35 | 1,20 | 1,05 | 1,30 |
| Forsyning | 0,55 | 0,50 | 0,45 | 0,60 |
| Finans | 1,10 | 1,25 | 1,15 | 1,40 |
Tabellen illustrerer, at betas oftest er relativt stabile – men også, at ekstreme faser (fx pandemien 2020-22) kan øge udsvingene kraftigt.
Praktiske redskaber til at håndtere ustabilitet
- Rullende estimation: Genberegn β i glidende vinduer (12-36 mdr.). Hvis koefficienterne hopper, bør modellens prognoser nedvægtes.
- Shrinkage og Bayesian opdatering: Træk ekstreme betas mod branchegennemsnittet eller et teoretisk anker for at reducere støj.
- Regime-skiftemodeller: Markér markante makroændringer (høj-/lave inflation) og estimer separate β for hvert regime.
- Out-of-sample tests: Valider, at modelpræstationen holder i perioder, der ikke indgik i estimationen.
- Kortere anvendelseshorisont: Jo hurtigere porteføljen rebalanceres, desto mindre skader et potentielt betaskift.
Opsummering
Stabile faktorer og belastninger er limen, der holder APT sammen. Empirien viser, at antagelsen er plausibel over moderate horisonter (måned-års), men ikke ukrænkelig. Dygtige praktikere kombinerer derfor statistiske metoder (rullende vinduer, shrinkage) med økonomisk dømmekraft (overvågning af makro- og branche-ændringer) for at sikre, at APT bevarer sin forklaringskraft – og ikke degenererer til numerisk trylleri.
Eksistens af systematiske risikopræmier
I APT-logikken er det udelukkende de fælles, systematiske faktorer der kan forventes at kaste en ekstraforrentning af sig – en risikopræmie. Argumentet bygger på simpel arbitragefornuft:
- Hvis en faktorrepræsenteret risiko kan diversificeres væk (den er idiosynkratisk), vil konkurrerende investorer eliminere enhver prispræmie, fordi de kan opnå den samme afkastprofil uden at binde kapital.
- Kan risikoen ikke diversificeres bort – den er fælles for stort set alle aktiver – må investorerne kompenseres for at bære den. Dette er selve grunden til, at en systematisk faktor forventes at have et afkastbidrag λk > 0 (eller < 0 for ”negative” faktorer).
Formelt udtrykkes det i APT som den lineære prisningsrelation
E[ri] = rf + bi1 λ1 + … + bik λk,
hvor
- rf er den risikofri rente,
- bik er aktiv i’s følsomhed (beta) over for faktor k,
- λk er den forventede risikopræmie på faktor k.
Hvor kommer præmierne fra?
Systematiske faktorer er typisk makroøkonomiske eller markedsdrevne størrelser, fx vækst, inflation, renter eller mere stiliserede ”temafaktorer” som value eller momentum. De påvirker virksomheder bredt og kan ikke elimineres gennem simpel porteføljediversifikation. Jo mere smertefuldt et negativt udsving i en faktor opleves for repræsentative investorer (fx lavkonjunktur), desto højere bliver den tilhørende λ – investorerne kræver altså en større kompensation for at bære risikoen.
| Eksempel på faktor | Økonomisk tolkning | Forventet λ |
|---|---|---|
| Markedsporteføljens overskudsafkast | Generel konjunkturrisiko | Positiv |
| SMB (Small minus Big) | Størrelsesrisiko – små virksomheder mere konjunkturfølsomme | Positiv |
| HML (High minus Low book-to-market) | Value-risiko – ”billige” aktier under pres i recessionsscenarier | Positiv |
| Momentum | Adfærd / likviditetsrisiko – reversal ved stress | Positiv |
Ingen betaling for idiosynkratisk risiko
Hvis et aktiv har unikke, firmaspecifikke udsving – den tidligere omtalte εi – kan investorerne uden større omkostninger sprede denne risiko væk ved at holde mange aktier. Derfor er den forventede præmie på εi nul. Aktivets ”ekstra” afkast over den risikofri rente stammer altså udelukkende fra dets eksponering mod de systematiske faktorer.
Empiriske implikationer
- Aktiver med identiske faktoreksponeringer bør tilbyde samme forventede afkast, uanset sektor eller individuelle karakteristika.
- En portefølje, der konstrueres faktorneutral (alle bik=0) bør i gennemsnit give det risikofrie afkast, før omkostninger.
- Finder man en vedvarende, signifikant prismispasning (faktorpræmie ≠ 0 for en diversificerbar faktor), repræsenterer det en arbitragemulighed og vil med tiden blive udjævnet.
Kort sagt: uden systematiske risikopræmier mister APT sin økonomiske motivation. Det er eksistensen af disse præmier – og investorernes villighed til at betale for at slippe for visse typer makro- eller temaspecifik usikkerhed – der binder modelens lineære prisning sammen.
Rationelle, informationskonsistente forventninger
Forestillingen om rationelle, informationskonsistente forventninger forbinder APT med den klassiske antagelse om Efficient Markets: De priser, vi observerer på børsen, afspejler al offentligt tilgængelig information, og investorer justerer deres porteføljer, så snart ny information opstår. Antagelsen tjener som lim mellem de øvrige forudsætninger, fordi den sikrer, at de lineære sammenhænge, vi estimerer, også er dem, som investorer tror på – og handler efter.
Hvad indebærer antagelsen helt konkret?
- Rationel prisfastsættelse
Investorer vurderer forventede kontantstrømme, risikopræmier og kovarianser uden systematiske misforståelser eller systematiske bias. Værdipapirer, der ser for billige ud i forhold til deres faktorbelastninger, købes; dem, der virker dyre, shortes – indtil prisen harmonerer med APT-relationen. - Fælles informationsgrundlag
Selvom modeller og data kan variere, antages der en vis konsensus om, hvilke makroøkonomiske eller markedsrelaterede variable der udgør de relevante faktorer (F1, …, Fk), samt om størrelsesordenen af deres forventede afkast (λ1, …, λk). Hermed menes ikke perfektion, men fravær af groft uenige forventninger, der kunne skabe langvarige prisafvigelser. - Instantan inkorporering af ny information
Opdateringer af BNP-vækst, ledighedstal eller virksomhedsspecifikke nøgletal oversættes lynhurtigt til justerede faktorforventninger, som derefter afspejles i aktivpriserne. Som følge heraf er eventuelle misprissætninger kortvarige.
Hvorfor er antagelsen nødvendig for apt?
| Uden rationelle forventninger … | … Med rationelle forventninger |
|---|---|
|
|
Empiriske nuancer og kritik
Selv de mest entusiastiske tilhængere af APT må erkende, at fuld rationalitet sjældent observeres i praksis. Behavioural finance har dokumenteret, at:
- Investorer kan være overkonfidente, følge trends eller overvurdere nylige begivenheder.
- Informationsomkostninger og begrænset kognitiv kapacitet kan skabe træghed i prisjusteringer.
- Markedsbegrænsninger (short sell-restriktioner, likviditetskrav) kan hæmme arbitragører.
I lyset heraf betragtes antagelsen som en tilnærmelse: Rationaliteten behøver ikke være perfekt – blot stærk nok til, at vedvarende arbitrage ikke er mulig, og at prisafvigelser forbliver små i forhold til de transaktionsomkostninger, der kræves for at udnytte dem.
Til syvende og sidst er det denne tilnærmede rationalitet, der gør APT brugbar som praktisk værktøj: Den forudsætter, at de faktorer og risikopræmier, vi estimerer i dag, fortsat vil være styrende for priserne i morgen, så længe markedets kollektive forventninger hviler på et fælles, informationskonsistent grundlag.
